Dans une due diligence, la cap table est souvent le premier fichier ouvert. En cinq minutes, l'investisseur sait si la discipline de l'entreprise est réelle, ou si elle a seulement été racontée.
Pourquoi on commence par là
La cap table répond à une question que l'investisseur ne peut pas déléguer : qui détient quoi, avec quels droits ? Elle conditionne son entrée au capital, sa dilution, ses droits de vote, sa sortie. Un point flou ici se traduit directement en risque juridique, donc en prix, donc en refus.
Une table de capitalisation se lit à trois niveaux. Le premier est arithmétique : les pourcentages additionnent-ils à 100 ? Le deuxième est juridique : chaque ligne repose-t-elle sur un acte, un ordre de mouvement, une décision d'associés ? Le troisième est stratégique : la répartition permet-elle à l'investisseur de peser, et au dirigeant de garder la main ? Une table qui échoue au troisième niveau se corrige par la négociation. Une table qui échoue aux deux premiers se corrige avant.
Elle sert aussi de révélateur. Une table de capitalisation propre signale des fondateurs qui ont structuré leurs décisions. Une table approximative signale l'inverse, même si le produit est excellent. Le même raisonnement vaut pour le pacte d'actionnaires.
Dans le questionnaire de qualification Valtika, deux questions distinctes traitent ces sujets, auxquelles s'ajoute un signal éliminatoire : la cap table litigieuse ou illisible. Ce n'est pas un hasard. C'est le seul document dont l'erreur peut faire échouer une opération entière.
Les défauts qui reviennent
Un registre des mouvements de titres non tenu. Des cessions de parts signées mais jamais enregistrées, des augmentations de capital sans suivi : l'investisseur ne peut plus reconstituer l'historique, et ce qu'il ne reconstitue pas, il le décote.
Des promesses non formalisées. Une participation promise oralement à un premier salarié, à un conseil, à un associé historique. En l'absence d'écrit, la promesse devient un litige potentiel, et le litige un point bloquant.
Des instruments dormants. BSPCE, BSA, bons ou obligations convertibles émis au fil des années, sans vision consolidée de la dilution totale. Chaque instrument est légitime. Leur accumulation non suivie ne l'est pas. La mécanique de dilution est détaillée dans Cap table et dilution : comprendre sa table de capitalisation.
Des comptes courants d'associés mal documentés. Ils financent l'entreprise et pèsent sur le bilan. Un compte courant non formalisé se lit comme une dette ou comme un apport selon celui qui le regarde, et l'investisseur préfère trancher avant de signer. Le sujet est traité dans Avoir des comptes courants d'associés non formalisés.
Aucun de ces défauts n'est spectaculaire. Tous sont évitables.
Le pacte : complet, signé, lisible
Le pacte d'actionnaires obéit à la même logique de lisibilité. Dans la grille Valtika, le vert suppose un pacte complet, signé par tous les actionnaires, couvrant la gouvernance, la cession et la liquidité. Un pacte partiel ou en cours de négociation vaut un jaune. L'absence de pacte, un rouge.
Les clauses habituelles se retrouvent d'un pacte à l'autre : inaliénabilité, préemption, agrément, sortie conjointe, sortie forcée, bon et mauvais sortant. Inutile de les réciter. Le dirigeant doit en revanche savoir lesquelles il accepte, lesquelles il négocie, lesquelles il refuse. C'est ce que l'investisseur cherche à voir : un dirigeant qui a déjà réfléchi à ses conditions d'entrée. Le questionnaire pose d'ailleurs la question directement : êtes-vous prêt à accueillir un investisseur dans votre gouvernance ?
Un pacte ancien, signé à la création entre deux associés, ne vaut pas pacte de levée. Il faudra le réécrire, et mieux vaut l'avoir relu avant : une clause de sortie forcée mal calibrée ou un droit de préemption oublié peut figer une opération pendant des semaines.
Dernier signal, souvent oublié : l'alignement entre associés. Un pacte signé par des fondateurs en tension vaut peu. La grille interroge d'ailleurs l'alignement des fondateurs sur la vision, les objectifs et les conditions de l'opération. Un désaccord sur la levée elle-même est un rouge, quel que soit l'état des documents.
Une remise à plat en quatre temps
Quatre étapes, dans cet ordre. Reconstituer l'historique des titres à partir des statuts et des décisions d'associés. Recenser tous les instruments en circulation et calculer la dilution totale. Formaliser par écrit les engagements informels. Arrêter la version du pacte à proposer. Un juriste spécialisé en droit des sociétés valide l'ensemble.
Prévoyez aussi un document de synthèse d'une page : la table avant levée, la table après, la dilution par catégorie de titulaires. Les investisseurs le demandent en premier, et il clarifie vos propres arbitrages.
Il faut compter quelques semaines pour une table simple, davantage pour une table à l'historique chargé. C'est un chantier qu'on ne découvre pas en pleine due diligence, quand l'investisseur attend et que le calendrier se tend.
Registre à jour, engagements écrits, pacte signé.
Votre cap table résisterait-elle à cinq minutes d'examen ? Le questionnaire de qualification Valtika teste ce point et sept autres axes en environ trois minutes, puis ouvre la possibilité d'un premier rendez-vous gratuit et sans engagement. Passez le questionnaire de qualification Valtika.
Pourquoi on commence par là
La cap table répond à une question que l'investisseur ne peut pas déléguer : qui détient quoi, avec quels droits ? Elle conditionne son entrée au capital, sa dilution, ses droits de vote, sa sortie. Un point flou ici se traduit directement en risque juridique, donc en prix, donc en refus.
Une table de capitalisation se lit à trois niveaux. Le premier est arithmétique : les pourcentages additionnent-ils à 100 ? Le deuxième est juridique : chaque ligne repose-t-elle sur un acte, un ordre de mouvement, une décision d'associés ? Le troisième est stratégique : la répartition permet-elle à l'investisseur de peser, et au dirigeant de garder la main ? Une table qui échoue au troisième niveau se corrige par la négociation. Une table qui échoue aux deux premiers se corrige avant.
Elle sert aussi de révélateur. Une table de capitalisation propre signale des fondateurs qui ont structuré leurs décisions. Une table approximative signale l'inverse, même si le produit est excellent. Le même raisonnement vaut pour le pacte d'actionnaires.
Dans le questionnaire de qualification Valtika, deux questions distinctes traitent ces sujets, auxquelles s'ajoute un signal éliminatoire : la cap table litigieuse ou illisible. Ce n'est pas un hasard. C'est le seul document dont l'erreur peut faire échouer une opération entière.
Les défauts qui reviennent
Un registre des mouvements de titres non tenu. Des cessions de parts signées mais jamais enregistrées, des augmentations de capital sans suivi : l'investisseur ne peut plus reconstituer l'historique, et ce qu'il ne reconstitue pas, il le décote.
Des promesses non formalisées. Une participation promise oralement à un premier salarié, à un conseil, à un associé historique. En l'absence d'écrit, la promesse devient un litige potentiel, et le litige un point bloquant.
Des instruments dormants. BSPCE, BSA, bons ou obligations convertibles émis au fil des années, sans vision consolidée de la dilution totale. Chaque instrument est légitime. Leur accumulation non suivie ne l'est pas. La mécanique de dilution est détaillée dans Cap table et dilution : comprendre sa table de capitalisation.
Des comptes courants d'associés mal documentés. Ils financent l'entreprise et pèsent sur le bilan. Un compte courant non formalisé se lit comme une dette ou comme un apport selon celui qui le regarde, et l'investisseur préfère trancher avant de signer. Le sujet est traité dans Avoir des comptes courants d'associés non formalisés.
Aucun de ces défauts n'est spectaculaire. Tous sont évitables.
Le pacte : complet, signé, lisible
Le pacte d'actionnaires obéit à la même logique de lisibilité. Dans la grille Valtika, le vert suppose un pacte complet, signé par tous les actionnaires, couvrant la gouvernance, la cession et la liquidité. Un pacte partiel ou en cours de négociation vaut un jaune. L'absence de pacte, un rouge.
Les clauses habituelles se retrouvent d'un pacte à l'autre : inaliénabilité, préemption, agrément, sortie conjointe, sortie forcée, bon et mauvais sortant. Inutile de les réciter. Le dirigeant doit en revanche savoir lesquelles il accepte, lesquelles il négocie, lesquelles il refuse. C'est ce que l'investisseur cherche à voir : un dirigeant qui a déjà réfléchi à ses conditions d'entrée. Le questionnaire pose d'ailleurs la question directement : êtes-vous prêt à accueillir un investisseur dans votre gouvernance ?
Un pacte ancien, signé à la création entre deux associés, ne vaut pas pacte de levée. Il faudra le réécrire, et mieux vaut l'avoir relu avant : une clause de sortie forcée mal calibrée ou un droit de préemption oublié peut figer une opération pendant des semaines.
Dernier signal, souvent oublié : l'alignement entre associés. Un pacte signé par des fondateurs en tension vaut peu. La grille interroge d'ailleurs l'alignement des fondateurs sur la vision, les objectifs et les conditions de l'opération. Un désaccord sur la levée elle-même est un rouge, quel que soit l'état des documents.
Une remise à plat en quatre temps
Quatre étapes, dans cet ordre. Reconstituer l'historique des titres à partir des statuts et des décisions d'associés. Recenser tous les instruments en circulation et calculer la dilution totale. Formaliser par écrit les engagements informels. Arrêter la version du pacte à proposer. Un juriste spécialisé en droit des sociétés valide l'ensemble.
Prévoyez aussi un document de synthèse d'une page : la table avant levée, la table après, la dilution par catégorie de titulaires. Les investisseurs le demandent en premier, et il clarifie vos propres arbitrages.
Il faut compter quelques semaines pour une table simple, davantage pour une table à l'historique chargé. C'est un chantier qu'on ne découvre pas en pleine due diligence, quand l'investisseur attend et que le calendrier se tend.
Registre à jour, engagements écrits, pacte signé.
Votre cap table résisterait-elle à cinq minutes d'examen ? Le questionnaire de qualification Valtika teste ce point et sept autres axes en environ trois minutes, puis ouvre la possibilité d'un premier rendez-vous gratuit et sans engagement. Passez le questionnaire de qualification Valtika.