La plupart des dirigeants arrivent en rendez-vous avec un chiffre de valorisation en tête. Peu arrivent avec la méthode qui l'a produit. Or c'est la méthode que l'investisseur va discuter, pas le chiffre.
Un chiffre sans méthode ne se défend pas
Dans le questionnaire de qualification Valtika, la valorisation fait l'objet d'une question dans l'axe chantiers pré-levée. Vert : une valorisation réalisée avec des méthodes reconnues, DCF, comparables sectoriels ou multiple de revenus. Jaune : une valorisation approximative, sans méthode formalisée. Rouge : aucune réflexion, ou une valorisation déconnectée des fondamentaux.
Le rouge ne vise pas les dirigeants ambitieux, il vise ceux qui n'ont pas de raisonnement. Une valorisation de 12 millions d'euros avec trois lignes de justification vaut moins qu'une valorisation de 8 millions défendue par trois méthodes qui se recoupent. L'investisseur négocie sur le raisonnement. S'il n'en trouve pas, il impose le sien.
Le sujet général est traité dans Comment valoriser sa PME avant une levée de fonds. Cet article se concentre sur ce que l'investisseur attend d'une simulation.
Trois méthodes, trois angles
Les flux actualisés (DCF). La méthode valorise l'entreprise par les flux de trésorerie qu'elle devrait générer, ramenés à aujourd'hui avec un taux d'actualisation. Elle est cohérente et exigeante : toute la valeur dépend des hypothèses de croissance, de marge et de taux. Une variation modeste du taux déplace la valeur de façon importante. L'investisseur ne regarde donc pas le résultat, il regarde les hypothèses et leur sensibilité.
Les comparables sectoriels. La méthode compare l'entreprise à des sociétés ou des transactions similaires, rapportées à un indicateur : chiffre d'affaires, EBITDA, parfois nombre d'utilisateurs. Elle a l'avantage de refléter le marché. Elle a l'inconvénient du choix de l'échantillon : un dirigeant qui ne retient que les comparables flatteurs perd sa crédibilité en deux minutes.
Le multiple de revenus. La méthode applique un multiple au chiffre d'affaires, ou au revenu récurrent. Elle est simple, utilisée pour les entreprises en croissance qui ne dégagent pas encore de résultat. Elle suppose que le multiple soit justifié par la croissance, le churn et la marge brute. Sans ces éléments, c'est une opinion chiffrée.
Chaque méthode appelle des justificatifs précis. Pour le DCF : un plan à trois ou cinq ans, des hypothèses de croissance, de marge et d'investissement, un taux d'actualisation expliqué, une valeur terminale. Pour les comparables : une liste de sociétés ou de transactions, les critères de sélection, les sources. Pour le multiple de revenus : le revenu retenu, la croissance, la marge brute, la justification du multiple. Trois tableaux, trois sources, trois pages.
La fourchette plutôt que le point
Une simulation sérieuse produit une fourchette, pas un chiffre. Chaque méthode donne un résultat différent. La valeur utile se situe dans la zone où elles se recoupent, et l'écart entre les méthodes est lui-même une information : un DCF très supérieur aux comparables signale des hypothèses de croissance que le marché ne valide pas.
Présenter une fourchette change la nature de la discussion. Vous n'êtes plus en train de défendre un prix, vous exposez un raisonnement et vous invitez l'investisseur à discuter les paramètres. C'est un échange d'analystes, pas un marchandage. Autant dire que votre position de négociation s'en trouve renforcée.
Valorisation et dilution : deux faces du même chiffre
La valorisation n'a de sens qu'avec le montant levé. Lever 2 millions d'euros sur une valorisation avant levée de 8 millions revient à céder environ 20 % du capital. La même somme sur 12 millions en cède environ 14 %. Le dirigeant doit connaître ce calcul avant l'investisseur, et le décliner dans les scénarios de levée successifs.
Ce raisonnement rejoint l'analyse de la table de capitalisation. La mécanique est détaillée dans Cap table et dilution : comprendre sa table de capitalisation. Une valorisation trop élevée aujourd'hui peut aussi pénaliser le tour suivant, si la croissance ne suit pas : la prochaine valorisation se négocie à partir de celle-ci.
L'investisseur fera de toute façon sa propre simulation. L'objectif n'est pas de la devancer, c'est de ne pas la subir. Si les deux fourchettes se recoupent, la discussion portera sur les nuances. Si elles divergent fortement, elle portera sur vos hypothèses, et vous aurez à les défendre une à une. Mieux vaut avoir déjà identifié celles qui sont fragiles.
Les erreurs qui coûtent cher
Trois erreurs reviennent. Valoriser sur l'avenir sans traction présente : l'investisseur paie pour une trajectoire dont il ne voit aucune preuve. Ignorer la décote de taille ou d'illiquidité des petites sociétés non cotées : un comparable coté ne se transpose pas tel quel. Défendre un chiffre par l'ego : la valorisation n'est pas un jugement de valeur sur le dirigeant.
Les pièges de la valorisation sont recensés dans Valorisation : les pièges qui font échouer une levée de fonds.
Trois méthodes, une fourchette, des hypothèses assumées.
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