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La valorisation pré-money
C'est le point de départ de toute la term sheet. La valorisation pré-money est la valeur de l'entreprise avant l'entrée des fonds. Elle détermine le pourcentage de dilution pour un montant levé donné.
Exemple : valorisation pré-money de 8 M€, montant levé de 2 M€. Valorisation post-money : 10 M€. L'investisseur détient 2/10 = 20 % du capital.
Ce qui se négocie : la valorisation elle-même, et la base de calcul (fully diluted ou non, pool de management inclus ou non dans la base pré-money). Un pool de management créé pré-closing dilue les fondateurs avant l'entrée de l'investisseur — ce qui revient à lui donner un pourcentage plus élevé pour le même prix. Vérifiez si le pool est pré ou post-money dans la term sheet.
Le type d'instrument
La term sheet précise si l'investisseur souscrit à des actions ordinaires, des actions de préférence, des OCA (obligations convertibles), ou une combinaison. Ce choix a des conséquences fiscales et économiques significatives.
Les actions ordinaires donnent les mêmes droits à tous les actionnaires — simple, clair, aligné. Les actions de préférence peuvent donner à l'investisseur des droits économiques supérieurs aux fondateurs en cas de cession ou liquidation. Les OCA reportent la dilution et la question de la valorisation à la date de conversion — utile en phase d'incertitude, mais source de complexité.
Sur le marché PME/ETI en capital-développement, les actions ordinaires avec un pacte d'actionnaires bien négocié sont la structure la plus fréquente et la plus saine.
La liquidité préférentielle
La liquidité préférentielle (liquidation preference) est la clause par laquelle l'investisseur s'assure de récupérer sa mise — voire un multiple de sa mise — en priorité sur les autres actionnaires en cas de cession de l'entreprise ou de liquidation.
Elle prend deux formes principales.
La liquidité préférentielle non participante : l'investisseur récupère sa mise en priorité, puis les fondateurs se partagent le reste. Si le prix de cession est suffisamment élevé, l'investisseur renonce à sa préférence et participe au pro rata comme un actionnaire ordinaire.
La liquidité préférentielle participante : l'investisseur récupère sa mise en priorité ET participe ensuite au partage du reste au pro rata. C'est la forme la plus défavorable pour les fondateurs.
Exemple concret : investisseur entre à 2 M€ pour 20 % du capital. L'entreprise est cédée 6 M€. Sans liquidité préférentielle, l'investisseur touche 20 % x 6 M€ = 1,2 M€. Avec une liquidité préférentielle 1x non participante, il touche 2 M€ (sa mise) et les fondateurs se partagent 4 M€. Avec une liquidité préférentielle 1x participante, il touche 2 M€ + 20 % x 4 M€ = 2,8 M€.
L'impact est significatif sur les petites sorties. Sur une grande sortie, la liquidité préférentielle devient moins pénalisante car l'investisseur choisit de participer au pro rata si c'est plus avantageux.
Ce qui se négocie : le multiple (1x est standard, 2x ou 3x est agressif), le caractère participant ou non participant, et les conditions dans lesquelles la préférence s'applique ou s'éteint.
La clause d'antidilution
L'antidilution protège l'investisseur si un tour ultérieur est réalisé à une valorisation inférieure à la sienne (down round). Il existe deux formes.
Le full ratchet : le prix d'entrée de l'investisseur est ajusté au prix du down round, quelle que soit sa taille. Très protecteur pour l'investisseur, très dilutif pour les fondateurs. Rare sur le marché français PME mais à surveiller.
Le broad-based weighted average : le prix est ajusté selon une moyenne pondérée tenant compte du montant levé dans le down round par rapport au capital total. C'est le standard de marché. Il protège l'investisseur sans détruire les fondateurs.
Si la term sheet contient un full ratchet, c'est un point à négocier. Si elle contient un broad-based weighted average, c'est acceptable.
Les droits de gouvernance
Les droits de gouvernance définissent la place de l'investisseur dans les décisions de l'entreprise. Les points clés à examiner :
Le siège au conseil : combien de sièges l'investisseur obtient-il ? A-t-il un droit de veto au conseil ou seulement une voix consultative ?
Les décisions réservées : la liste des décisions qui nécessitent l'accord préalable de l'investisseur. Cette liste peut être courte (cessions d'actifs, émissions de nouvelles actions, endettement au-delà d'un seuil) ou longue (toute décision stratégique, recrutement des cadres clés, modification du business plan). Une liste longue réduit la latitude opérationnelle du dirigeant de façon significative.
Le droit d'information : fréquence et format du reporting obligatoire. Un reporting mensuel avec un certain niveau de détail est standard. Un reporting hebdomadaire est intrusif.
Le drag-along
Le drag-along (droit d'entraînement) donne à l'investisseur — ou aux actionnaires majoritaires — le droit de forcer l'ensemble des actionnaires à céder leurs titres si un acheteur se présente pour la totalité du capital.
C'est une clause standard dans tous les pactes d'actionnaires. Elle est nécessaire pour éviter qu'un actionnaire minoritaire bloque une cession attractive pour tout le monde. Ce qui doit être négocié : le seuil de déclenchement (prix minimum en dessous duquel le drag-along ne s'applique pas), les conditions d'exercice, et les protections du management dans ce scénario.
Le tag-along
Le tag-along (droit de suite) est la contrepartie du drag-along côté fondateurs. Si l'investisseur cède sa participation à un tiers, les fondateurs ont le droit de céder leurs titres aux mêmes conditions. Il protège les fondateurs contre un changement d'actionnaire qu'ils n'auraient pas choisi.
C'est également une clause standard. Vérifiez qu'elle couvre bien tous les actionnaires, pas seulement certains.
Le ratchet de management
Le ratchet est un mécanisme qui permet au management d'obtenir des actions supplémentaires si des objectifs de performance sont atteints à la sortie. Il peut prendre la forme de BSA dans la holding dont le prix d'exercice diminue si le TRI de l'investisseur dépasse certains seuils.
C'est un point de négociation clé pour les managers qui réinvestissent dans une opération de transmission. Les niveaux de déclenchement, les conditions d'exercice et la fiscalité applicable (plus-value ou salaire selon la structure) méritent une analyse approfondie avec un avocat fiscaliste.
Ce que la term sheet ne dit pas
La term sheet résume les grandes lignes. Elle ne détaille pas toutes les protections de l'investisseur qui figureront dans le pacte définitif. C'est pourquoi il ne faut pas signer une term sheet sans avoir un avocat M&A qui lit entre les lignes et identifie ce qui manque ou ce qui est ambigu.
Une term sheet bien négociée prend entre 1 et 3 semaines. C'est du temps bien investi.
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