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L'effet cumulatif de la dilution sur plusieurs tours
La dilution se compose. Si vous cédez 25 % à un premier investisseur, il vous reste 75 %. Si vous cédez 25 % à un deuxième investisseur lors d'un second tour (calculé sur la base post-money du premier tour), les fondateurs passent de 75 % à 56 %. Lors d'un troisième tour avec 20 % de dilution supplémentaire, les fondateurs descendent à 45 %.
Ajoutez un pool de BSPCE de 10 % créé avant le premier tour, recalculé à chaque tour, et les fondateurs peuvent se retrouver avec 35 à 40 % du capital à la sortie — soit moins de 40 % de la valeur créée, malgré avoir porté l'entreprise depuis le début.
Ce résultat n'est pas forcément mauvais si la valorisation absolue est suffisamment élevée. Mais il peut être surprenant si le dirigeant n'a pas fait la projection dès le premier tour.
Comment projeter la dilution sur plusieurs tours
Construisez une simulation de cap table sur 3 tours. Faites des hypothèses sur les montants levés, les valorisations probables à chaque tour, et la taille des pools de management. Calculez le pourcentage résiduel des fondateurs à chaque étape et à la sortie.
Identifiez le seuil en dessous duquel votre participation devient démotivante ou insuffisante pour vous aligner sur le succès à long terme. Si votre simulation montre que vous serez à 20 % du capital après trois tours, est-ce compatible avec votre engagement sur 5 à 7 ans supplémentaires ?
Intégrez ces projections dans la négociation du premier tour. La valorisation que vous acceptez aujourd'hui détermine votre point de départ pour les tours suivants. Une valorisation trop basse au premier tour vous oblige à lever plus de capital à des conditions moins favorables pour financer le même plan.
Les mécanismes qui protègent les fondateurs de la dilution excessive
Les clauses anti-dilution dans votre propre pacte. Si vous avez des actionnaires de premier tour qui bénéficient d'antidilution, comprenez comment ces clauses interagissent avec les tours suivants — elles peuvent accélérer votre propre dilution lors d'un down round.
Le bon calibrage du montant du premier tour. Lever suffisamment pour atteindre les jalons qui permettront une valorisation significativement plus haute au tour suivant réduit la dilution cumulée par rapport à plusieurs petits tours à des valorisations proches.
La négociation de mécanismes de ratchet pour les fondateurs dans certaines configurations. Moins courant mais possible dans des structures OBO où les fondateurs réinvestissent — des BSA fondateurs peuvent compenser partiellement la dilution si des objectifs de performance sont atteints.
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